一張“快遞單”、一個“包裝盒”，如今竟然也能夠撐起兩家快遞電商上游企業的上市夢想。從業務相似度來看，九恒條碼和天元集團更像是一對“孿生兄弟”，他們幾乎跑在同一條跑道上。

有道是一榮俱榮，當網購收快遞成為“新開門七件事”中的頭等大事，其上游快遞電商包裝印刷產品供應商也跟著“沾上了光”。于是，已上市的幾大快遞巨頭“加持”之下，一場關于快遞物料供應“第一股”爭奪的較量似乎也暗自展開。

近日（6月20日），聚焦于快遞物流應用材料的廣州九恒條碼股份有限公司（以下簡稱九恒條碼）正式向中國證券監督管理委員會遞交招股說明書。無巧不成書，在剛剛過去的5月中旬，與九恒條碼業務較為接近、主打快遞電商包裝印刷產品的廣東天元實業集團股份有限公司（以下簡稱天元集團）在去年1月上會被否后，決定再度闖關A股，第三次提交招股說明書申請在中小板上市。

對于再次沖刺A股的考量，天元集團相關負責人接受記者采訪時表示：“公司現有生產基地的產能已基本飽和，未來，隨著下游行業高速發展和新客戶的不斷增加，預計產能不足的問題將進一步凸顯。為適應行業發展趨勢，縮短供貨周期，公司亟待建設新的生產線以擴大生產能力，實現銷售量和市場份額的持續增長。同時，為滿足日益增長的客戶需求，公司快遞電商包裝印刷產品線日趨多樣化，迫切需要新建更為豐富的產品生產線。”而通過募集資金，這些需求便或將得到滿足，從而進一步提升產品的市場競爭力。這在業內看來，也成為快遞物料公司們競相上市的主要原因。

究竟誰將會是快遞物料“第一股”？“九恒條碼與天元集團最終誰先成功掛牌，可能還存在不確定因素，而九恒條碼也需要經過被交易所問詢的這樣一個階段。不過從上市費用來看，天元集團幾經‘波折’費用會有所升高。”快遞專家趙小敏接受記者采訪時分析表示。

且不論誰先誰后，一張“快遞單”、一個“包裝盒”，如今竟然也能夠撐起兩家快遞電商上游企業的上市夢想。從業務相似度來看，九恒條碼和天元集團更像是一對“孿生兄弟”，他們幾乎跑在同一條跑道上。

無論是對于上游原材料價格波動存在的不確定性，還是下游快遞電商飛速發展帶來的機遇和風險，都是兩者需要積極應對的。同樣，他們也都需要處理好：市場集中度較低、行業內中小企業較多、競爭激烈；上游原材料成本占主營業務成本的比重過高；客戶集中度較高等一系列問題。

1、營收增長快速，快遞電商需求是牽引力

從主營業務收入構成來看，九恒條碼聚焦于快遞物流應用材料系列產品、商業應用材料系列產品、不干膠材料系列產品的研發、生產和銷售。其中，占比超過八成的快遞物流應用材料系列產品無疑是重中之重，該系列產品又進一步細分為電子面單、快遞運單及包裝材料三大塊。“這三塊是九恒條碼的核心所在，所以他們在這塊兒投入很大。”趙小敏對記者分析道。

天元集團則以快遞電商包裝印刷綜合服務為核心，其主要產品包括電子標簽系列、塑膠包裝系列、快遞封套系列、票據系列、緩沖包裝系列、多功能膠帶系列等。

關于九恒條碼IPO相關問題，九恒條碼在回復記者采訪時表示：“詳細情況可見招股說明書。”

招股書顯示，九恒條碼將公開發行的股份不超過2125.6萬股，占發行后總股本比例不低于25%。本次擬募集資金為5.45億元。

而天元集團本次公開發行股份不超過4420萬股，占發行后總股本比例不低于25%，擬募集資金4億元，值得一提的是，該數額相比首次申請IPO募集資金數額減半。

對此，天元集團相關負責人在回復記者采訪時表示：“公司本次募集資金的運用主要圍繞公司主營業務來進行，擬募集資金數額根據公司實際經營情況與募投項目規模調整。”而趙小敏則認為：“募集資金數額減少同時或可提升通過率。”

近年來，電子商務和快遞物流行業保持高速發展，帶動包裝印刷產品使用量持續增長。

根據國家郵政局統計數據，2018年度中國快遞服務企業累計完成業務量為507.1億件，較上年同比增長26.6%，市場規模繼續穩居世界第一位。到2020年，全國快遞業務量將達到700億件，年人均快件使用量達到50件/人。

在這樣的大背景下，九恒條碼和天元集團的營收也在預期中增長。

招股書數據顯示，2016～2018年，九恒條碼營收分別為8.01億元、9.90億元和14.16億元；凈利潤分別為6695.23萬元、3107.02萬元、1.03億元。其中，2017年、2018年營收增長率為23.64%和42.99%，而2017年凈利潤之所以波動較大，招股書信息顯示，或與九恒條碼對核心員工實施股權激勵導致管理費用大增有關。

對比之下，天元集團謀求上市之路上可謂“一波三折”。2017年4月首次提交招股書，經歷了問詢、上會被否等，再度重啟上市闖關A股。根據其最新招股書，2016～2018年，天元集團實現營收分別為6.71億元、8.42億元、10.12億元，2017年、2018年同比增長25.55%、20.16%；同期凈利潤分別為5346.42萬元、5790.82萬元和7378.49萬元。

通過上述數據，可以看到，具有綜合制造能力的快遞電商包裝印刷品供應商的大體“輪廓”。兩者雖處于同一量級，細微區別在于，天元集團近三年的營收規模和凈利潤均低于九恒條碼，尤其是2018年營收增長率，九恒條碼的數據具有明顯優勢。

不過，在毛利率方面，2016～2018年，九恒條碼主營業務毛利率分別為26.64%、24.39%、21.12%，相對有所下跌；天元集團的毛利率則分別為20.57%、20.60%、24.82%，雖在逐年提升，但招股書顯示，其毛利率即公司盈利能力指標整體仍略低于同行業上市公司的平均水平。

九恒條碼在招股書中對毛利率的下跌解釋稱，除了受到快遞運單向電子面單迭代影響之外，還與紙類原材料的采購價格均出現不同程度上漲，導致原材料成本有所上升有關。

天元集團招股書則表示，其毛利率呈現一定波動，但對比同行業水平，符合行業發展情況，毛利率波動主要受市場競爭程度、產品及客戶結構、原材料價格波動等因素的影響。對于毛利率整體略低于同行業上市公司的平均水平，其表示與產品結構存在、經營規模、銷售策略三大方面存在的差異有關。

對于可能影響盈利能力持續性和穩定性的主要因素，雙方都將下游市場需求的穩定增長放在首位。九恒條碼方面還關注到原材料價格波動的影響、本次募集資金投資項目的影響兩大因素，而天元集團則似乎更看重產品和服務供應能力的不斷提升、產品與服務的持續創新。

“無論從規模和市場影響力來講，還是研發費用的投入、專利、廠房等硬性條件，九恒條碼還是更具有優勢的。”趙小敏告訴記者，所有的因素加起來，可能九恒條碼上市在流程上會更加順利一些。                   

2、電子面單、快遞運單“一升一降”，替代效應凸顯

快遞電商包裝印刷產品需求持續增長背后，細分領域“暗流涌動”。

兩年多以前，天元集團謀求創業板上市以失敗告終，不過其相關負責人表示，主營業務未發生重大變化，“不斷拓展產品線的寬度和深度”。

在九恒條碼主營業務中，快遞物流應用材料系列產品收入占比近三年來均超過八成，并呈逐漸上升趨勢，占總收入比例更是在2018年上升到86.71%，是九恒條碼“當前及未來重點發展領域”。

具體來看，九恒條碼快遞物流應用材料系列產品的收入結構出現一定變化。從2016年到2018年，電子面單收入大幅上升，而快遞運單收入及占比卻在逐年下滑。

同期，就九恒條碼細分產品的毛利率而言，隨著市場認可度進一步提升，產品銷售單價略有提升，其電子面單的毛利率穩中有升；相對應的，由于原材料成本的增加，以及下游客戶對快遞運單的需求減少，其快遞運單的毛利率在2018年大幅下降。

究其背后原因，“受快遞物流應用材料產品綠色化趨勢影響，傳統多聯式快遞運單由于耗紙量較大，正逐步被更節約資源的電子面單所取代。”于是，各大快遞公司逐步采用電子面單。

電子面單對快遞運單的替代效應，同樣在天元集團的主營業務收入變化中有所體現。

根據天元集團營收構成，快速上升的電子標簽系列產品（主要包括快遞電子面單等）營收比例，與相應快速下滑的票據系列產品（主要為快遞運單）形成鮮明對比。

對此，天元集團相關負責人表示，“一方面，電子面單可實現物流信息電子化儲存并批量打印，在功能上可替代傳統快遞運單，具有方便、高效、精確、綠色等優勢；另一方面，電子標簽的運用是大型快遞物流公司智能分揀技術發展的需要。

同時，隨著近年來國家及行業推行綠色包裝概念，以及快遞包裝自動分揀技術的普及與發展，越來越多的快遞物流公司用電子標簽系列產品替代傳統的票據系列產品，使得票據系列市場競爭更加激烈。”

“面對電子化、無紙化發展趨勢，公司一方面持續優化產品結構、豐富產品品類，另一方面加強電子標簽系列產品的供應能力，2016至2018年度，公司電子標簽系列產品銷售收入的復合增長率為83.50%，是報告期內公司收入增長的主要來源。”天元集團相關負責人告訴記者。                           

3、原材料價格波動成掣肘，“合縱”“連橫”能抵御幾分？

與下游快遞電商帶來的業務快速增長相比，原材料成本占生產成本的比重過高，卻成為快遞物流包裝印刷行業的重要掣肘。

招股書顯示，2016～2018年，九恒條碼材料成本占總成本比例分別為76.82%、80.61%、81.55%，一路呈上升趨勢；同樣，三年來天元集團材料占主營業務成本的比重也均超過80%。

如此一來，原材料價格的波動，直接影響著快遞電商包裝印刷行業的盈利能力。九恒條碼為規避原材料價格波動對其成本造成的影響，通過產業鏈向上延伸的方式，實現了熱敏紙和熱熔膠的自產。

此外，九恒條碼本次募集資金，將有近60%用于投資“不干膠產品生產基地項目”。記者注意到，除了提升公司不干膠產品的生產能力，從產業鏈布局來看，此舉也是九恒條碼積極向上游拓展的縱向布局。“通過布局熱敏紙、離型紙、熱熔膠涂布等不干膠材料生產線，從源頭上確保了不干膠產品原材料的品質，保障了原材料的穩定供應。”

“建立基地，就意味著擁有一個不干膠的產業鏈條，這樣就可以生產出快遞物流之外的不干膠產品。”在趙小敏看來，九恒條碼在其三大品類產品發展較為成熟、競爭力較強的情況下，建設不干膠項目，也在于其向上下游擴張的空間比較大，“生產快遞物流之外的不干膠產品，有利于九恒條碼業務邊界的拓展，同時，這對于它之后在資本市場上的估值是有意義的。”

“募集資金投資項目是圍繞公司主營業務進行的，將進一步提升公司不干膠產品的生產能力，包括電子面單和不干膠標簽產品，從而提升公司在電子面單和不干膠標簽產品的市場占有率。”九恒條碼招股書顯示。

與九恒條碼通過大舉切入上游原材料產業有所不同，天元集團方面也表示，對價格波動較大的原材料，減少外購，通過自產節約成本。其他措施還包括，對于預計價格上升的原材料進行提前采購備貨；采取預付方式鎖定采購成本、通過現款結算方式降低采購價格等。

與快遞行業相比，快遞物流應用材料行業存在“小”與“散”的現象。多數提供快遞物流應用材料的企業規模較小，僅能提供個別產品，市場上能夠提供全系列快遞物流應用材料的企業數量仍較少。

九恒條碼招股書中提到，隨著行業的持續發展，集約化管理和規模化生產也成為行業內企業的共同追求。部分企業開始突圍，橫向擴張以增加材料種類，建設綜合產品生產線，打造一站式供應平臺；縱向延伸以打通原材料供應，布局全產業鏈，集約化生產，最大程度降低產品生產成本，以提高綜合服務能力。                            
4、客戶集中度較高帶來“尷尬”，產品競爭力才是關鍵

九恒條碼和天元集團或許并不為外界所熟知，但其主要客戶卻幾乎家喻戶曉。

2018年，九恒條碼前五大客戶依次是申通快遞、順豐控股、韻達股份、百世集團、圓通速遞，2016～2018年，前五大客戶合計貢獻的營收占比分別為58.58%、54.21%和53.60%。

同年，天元集團前五大客戶依次為順豐控股、韻達貨運、中國郵政、UNIFINE、京東，2016～2018年，前五大客戶合計貢獻的營收占比分別為54.97%、53.54%和49.02%。

客戶集中度處于較高水平意味著，一旦未來大客戶產品需求下滑，九恒條碼和天元集團的產品銷量會隨之大幅下滑，這將對業務經營將帶來不利影響。雖然同樣面臨著客戶高度集中的“尷尬”，不過如上所述，兩者前五大客戶貢獻的營收占比均呈逐年下降趨勢。

從上述三年來的數據來看，天元集團前五大客戶位列基本保持穩定，各自貢獻的營收也沒有特別大浮動。這歸因于，一方面，隨著順豐控股、“四通一達”等快遞龍頭企業紛紛上市，優勢地位得到強化，快遞物流市場本身集中度不斷上升；另一方面，快遞物流包裝印刷產品關系到承運物品的運送安全和效率，對于供應商的綜合服務能力要求較高，大型客戶往往會優先選擇業內知名的包裝印刷企業進行采購。

對于如何降低客戶集中度較高帶來的負面影響，天元集團相關負責人表示，已經采取多項措施，“如建立在線商城服務中小客戶、拓展線下銷售網點、新建生產基地提升產能等。”招股書顯示，2018年天元集團主營業務收入占比為：線下銷售83.19%、線上銷售3.11%、海外出口13.69%。

天元集團招股書顯示，2018年末，其押金及保證金余額同比增幅較大的原因是，該年度更多客戶采取招標方式確定供應商，因此投標保證金余額同比增加。

“其實現在的市場已經發生變化，大家（快遞企業）不會考慮過多的親疏關系，關鍵就在于產品的競爭力。當你產品具備一定優勢的時候，客戶就會選擇你。”趙小敏告訴記者，“這也就是為什么我們會看到一些快遞公司其實有自己的包裝類子公司，但是最后還是選擇其他家的產品。當然其中還會有‘價格戰’的因素存在。”

有業內觀點認為，與順豐快遞、申通快遞等大客戶關系捆綁似乎更容易上市成功，但這恰恰又會成為交易所質疑關聯交易的點。兩者之間如何去平衡，趙小敏認為，“這取決于企業信息披露的透明度，要盡可能給交易所提供更詳細的材料，比如說你把五大客戶各方面交易細節都披露明晰，這在當下的信息披露制度下是很重要的。”